五月的生物制药圈，并无太多新故事，刚交完全年业绩成绩单之后的医药上市公司们，似乎都选择了歇一段落。
因此，老大哥恒瑞这款GLP-1产品组合license out，因其新玩法激出来不少水花：与美国知名基金合作，不仅拿首付款和里程碑付款、销售分成，还拿下授权公司19.9%的股权。
但关于出海，也有一些让人紧张的消息：因生产场地检查缺陷，以及部分做了临床的国家有旅行限制，FDA对于“双艾”疗法的一线治疗批准暂缓。
作为国内医药“一哥”、仿制药转型创新药的代表者，此前恒瑞的BD水平和其体量比终究是显得过于“保守”，近两年才出现一些亮点。业内人士认为，在国内有限的支付条件和市场容量下，恒瑞的出海水平，在一定程度上决定了恒瑞的未来。
而这一次GLP-1产品组合授权Hercules公司，业内认为，恒瑞超脱了近年国内所熟知的license out模式，进阶美国主流市场的“局内玩法”，BD水平达到新高度。
恒瑞的这一套新的玩法，到底意味着什么，如何达成，有被复制的可能吗？
01
一哥的新玩法
恒瑞这次出海的是大热靶点GLP-1产品组合，包括一款小分子GLP-1受体激动剂（HRS-7535）、一款多肽GLP-1/GIP双受体激动剂注液和口服产品（HRS-9531）、下一代肠促胰岛素产品（HRS-4729），许可给美国Hercules公司。
恒瑞得到的权益，一部分是生物制药圈早已熟知的“管线授权出海=首付款+里程碑费用+销售提成”：首付款和近期里程碑总计1.1亿美元、HRS-7535的临床及监管里程碑款不超过2亿美元、三个产品组合的销售里程碑款累计不超过57.25亿美元、销售提成有实际年净销售额的个位数至两位数比例。
另一部分权益，就是恒瑞这次license out最大的亮点所在：将取得Hercules公司19.9%的股权。
虽未直言，但“Hercules是恒瑞分拆管线公司”的意味很明显。这家“He”开头命名的公司今年5月才成立，目前核心资产就是从恒瑞拿到的GLP-1产品组合。恒瑞将与Hercules公司设立联合管理委员会，双方各指派3名代表。
有知情者分享，恒瑞此次交易谈了一年，是模仿了辉瑞的做法：2018年，辉瑞分拆出神经领域管线成立Cerevel。2020年Cerevel上市，融资4.45亿美元。2023年12月，艾伯维以87亿美元收购Cerevel，辉瑞以25%的股权收获20亿余美元收益。
这类交易的做法可以总结为，大Pharma分拆出管线成立新公司，在其中占股份。而后股权投资实现收益的方式有上市和被收购两种。第一，若新公司上市，“母公司”可实现退出回报；第二，若新公司被另一家Pharma收购，“母公司”取得收益。
形成这种交易的必要条件，一必须是Pharma，有足够的管线可分拆出来，且管线质量受认可，能够揽下有名的基金共同出资参与；二是美股上市退出通道畅通，股权投资能够有可预见的收益。
恒瑞这次交易也撞上了美国交易开始慢慢变得活跃之时。去年四季度开始，加息的预期逐渐平息，叠加上各大MNC开始需要新一轮的合纵连横来保住当前的地位，于是往前延申至biotech们，各种新兴的公司也开始冒头。
恒瑞找的合作方也颇具这类分拆公司的运作经验。Hercules股权投资者包括贝恩资本、恒瑞、RTW资本、Atlas风险投资、希诺投资，股权占比分别是39.4%、19.9%、19.3%、8.8%、2.6%。除了恒瑞，几个投资方都是在美国生物制药圈赫赫有名的“老钱公司”。
而最大投资方贝恩资本，正是此前与辉瑞共同合作成立Cerevel公司的战略投资者，且是占Cerevel 58%股份的最大股东。
知情者称，考虑到贝恩资本在运作Cerevel公司中的参与度，贝恩资本入局此次交易，给了恒瑞非常大的信心。
不过，业内人评价，虽然玩法让人对恒瑞BD刮目相看，但交易的具体条件也许仍有空间。组合中的三个产品，有两个已分别进入二期和三期的临床中后期阶段，就此而言首付款和近期里程碑总计1.1亿美元的价格并不算太高。后续管线的研发、审评和销售情况，以及Hercules公司上市或被收购的可能显得尤为关键。
02
弯路后的势在必行
这是恒瑞BD大起大落的一年。
自江宁军在2023年年初入职成为恒瑞副总经理、首席战略官后，恒瑞BD在去年下半年开始可见地发力，共发生5笔license out交易，合作对象包括大厂默克。
5笔交易中，与Aiolos公司首付款2500万美元的交易，当时在业界看来，对恒瑞来说已是“超常发挥”“大象也可以跳舞”。
但很快，这笔曾给业界带来惊喜的交易，在五个月前成了BD界拿来反思的争议案例。当时，GSK宣布收购Aiolos公司，总额14亿美元，后者唯一的管线TSLP单抗AIO-001就购自恒瑞，首付款仅2500万美元。光从确定的首付款来看，5个月内，Aiolos“倒手”将来自恒瑞的管线卖出了40倍的价格，恒瑞看上去大亏。
从后来的结果可倒推出，Aiolos一开始就“野心勃勃”，抱着便宜买管线、而后高价被收购的目的，在2023年成立。其由一批最顶尖的投资人主导，与大厂斡旋和运作的能力可想而知。
而大药企管线繁多，有专门成立的biotech去大厂“捡漏”而后转手卖出，已不是新鲜事情，区别只是大厂对此有没有预期。
这一次，恒瑞也终于有备而去——与其被动地接受被人捡漏，不如自己主动做那个组局者，最大程度发挥出授权出去的管线价值。
虽然看上去是迅速汲取了经验教训调转BD方向，但联系恒瑞过去试图出海的种种尝试来看，这次交易仍透露出一丝积极但又无奈的意味。
当国内市场支付容量摆在那里，出海成为必须，恒瑞不是没有试图学习过百济神州的“海外造船”，曾在2022年在美国成立子公司Luzsana。但要跨文化沟通、斥资自建一支国际化团队推进临床开发等工作；中国公司临床、审评、公司上市要被美国主流市场认可，难度都可想而知。Luzsana成立后没有太多新消息。
恒瑞也不是没有想过和biotech一样走简单的license out路径，但拿自己干销售的钱投入上百个管线，不是每一个都能做到像biotech那样精益求精，在筛选优化、验证程度上下足功夫。因此license out的价格往往不尽如人意，还会被业界所瞩目和争议。
于是，恒瑞走出了第三条路线：和美国大基金合作成立新公司，以这家美国公司的名义，推进管线临床开发、过审以及公司上市。如此，绕开了地缘政治、跨文化沟通等复杂的因素，借美国主流资本界与制药界人士之力来推进管线接下来的开发。不仅大大降低了资金成本和运作风险，还有拿到股权收益回报的可能。
业内人士分析，恒瑞这次以19.9%的股份作为Hercules第二大股东的结构，应是经过严格设计，“不到20%，那恒瑞就构不成公司的实控方，这样新公司在美国做什么都方便”。
主动做局，license out不仅拿现金和分成，还要拿股权。这种做法，只有恒瑞这样的公司能做到，公司大，管线多，以被GSK看上的TSLP单抗为代表，质量还算上乘，可以受到美国主流基金认可；恒瑞也必须做到，否则体现不出恒瑞BD的优势和水平，license out水准还不如biotech。
03
做世界俱乐部的一员
如果不谈“做局”，仅从新公司的角度去看，InScienceWeTrust BioAdvisory创始人唐钧总结出一套成功的公式：中国创新资产+美国临床开发+美国资本市场的全球融资和交易=成功。
而这个公式已有人验证过。普方生物（ProfoundBio），创始人是三个中国人，研发部门在中国，但仍是“总部位于华盛顿州西雅图，在中国苏州设有研发创新中心”的一家美国公司，在美国做临床。若要被收购，不会有跨国临床数据和工作转换方面的顾虑，以及被收购的政治风险。今年4月，丹麦公司Genmab宣布将以18亿美元现金收购普方。
不过，恒瑞出海近期也有悬而未决的变化：FDA对于PD1卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（“双艾”疗法）的一线治疗批准暂缓，原因是生产场地检查缺陷，以及部分国家旅行限制，FDA无法在审查周期内去完成全球临床一些地区的检查。
“双艾”疗法出海，也并不是以恒瑞“本体”的名义，而是韩国公司HLB的美国子公司Elevar Therapeutics，恒瑞在2023年10月将“双艾”肝癌适应证的全球权益授予Elevar。当时，这一交易被解读为恒瑞BD的失利，因为“双艾”的一线肝癌大适应证FDA已受理，市场潜力佳，但Elevar在美国称不上有多么深厚的背景，在审评方面也许并不具备优势。
但如今，通过去年10月与默克14亿欧元总额的交易，以及这次GLP-1组合出海的新玩法，看上去，恒瑞已跻身某个世界主流制药界俱乐部的“first class”成员之列，被认可，也被接纳。
日前，恒瑞首次进入英国医药咨询公司IDEA Pharma一年一度发布的创新与发明指数榜单，在创新与发明两个指标上分列第11名和第10名。两个进入榜单的中国药企中，另一个是百济，此次排名不比恒瑞，分列第16名和第13名。
行业人士认为，pharma级别的公司管线出海，都应该学习一下恒瑞这次GLP-1组合的做法：趁着资本市场好，和美国相关方合作，拿股权，而不仅仅是拿首付款的“小钱”、还有不确定性的里程碑付款协议。
包括恒瑞自己，或许也应当试图复制这样的做法，不再出手曾令人匪夷所思的交易。
只是这个主流的世界俱乐部，很大程度上是美国俱乐部，对于每个国家和地区的药企而言都是如此。面对支付天花板、融资难题，属于中国俱乐部的成长空间，也许还有待拓展。
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