这个年头，在融资上不断传来喜讯的Biotech简直像天外来客。
这两年，大部分还没来得及IPO上岸的创新药企都有相同的特质：成立于2018年前后，偏好于源头创新，产品尚未盈利，几乎都在2022年后递交上市申请，折戟于2023年IPO政策收紧。
在这一批现金流紧张度里苦苦挣扎的新生代biotech中，炎明生物是其中的一个另类。
5月，炎明生物宣布完成数亿元人民币A+轮融资。就在去年7月，炎明生物刚刚完成7亿人民币A轮融资，是2023年中国医疗健康领域A轮融资额最高的一笔交易。
炎明生物的融资之路显得格外顺畅。领投和参投方大多是国资机构。这背后的逻辑似乎也反映在国新基金的宣传稿里：“投资炎明生物是国新基金落实国家战略、推进国有资本在战新产业布局的一个生动注脚。”
这惹得许多biotech创始人和投资人的羡慕。"如果这笔钱通过市场化机构进行合理配置，救10个药企都绰绰有余。"
本土+源头创新的标杆
2020年，邵峰带着在细胞焦亡领域的研究成果，从实验室跨入产业界，创办炎明生物。
这个时间点很特别。
彼时，医药领域融资数量和融资金额处在高峰。不仅创新药投资热情高，随着中国创新药研发的土壤越来越成熟，对源头创新的信心与日增长，行业开始关心“中国什么时候能做到0~1的研发？”
以源头创新、差异化创新为卖点的biotech，靶点、机制大多源自海外的基础研究。海归科学家一般选择在产业链更加完善的上海、苏州落户。
炎明生物不同。
在创办炎明生物之前的15年内，邵峰一直在北京生命科学研究所的实验室，对细胞焦亡的基础研究从这里开始。
细胞焦亡是一种细胞的炎性死亡，21世纪后才逐渐与凋亡区分开，被单独定义。细胞焦亡机制的发现，为多种疾病如感染性疾病、自身免疫性疾病、动脉粥样硬化及肿瘤的治疗打开新的大门。
2015年，邵峰团队打开了焦亡研究的突破口，在Nature杂志上揭示了GasderminD（GSDMD）家族是细胞焦亡的执行分子。随后几年，邵峰团队进一步探索GSDMD引起细胞焦亡的具体机制。
炎明生物的基础研究扎根在中国，更具体一点，扎根在北京。正好切中了本土+源头创新的时代命题。在天使轮融资中，就得到了生命园创投和昌发展集团两家北京地方性平台的投资。
除了邵峰院士，炎明生物还有一位创始人，原保诺科技中国CEO邓天敬。保诺科技在CRO行业地位比不上药明，但是人才辈出。百济神州的欧雷强和诺诚健华的崔霁松都曾任保诺科技CRO。三家公司的创始人组合都是一位院士+一位CRO首席执行官。
正是因为百济神州珠玉在前，投资人们对于相似构成的炎明也高看一眼，希望一定程度上复刻百济这个史无前例的项目。
炎明生物从出场开始集齐天时地利人和，在天使轮融资中，市场化机构的参与感也很强，如玉资本领投，博远资本、峰瑞资本、礼来亚洲基金等跟投。
一位当时关注炎明的投资人说，"天使轮的估值就偏贵了，但勉强还是在社会资本可以接受的范围上限，还算符合市场容忍度。"
但接下来A轮和A+融资，开始超出整个市场的想象。
逆流而上
4年过去，根据公开信息，目前炎明生物已经开发了靶向Gasdermin的小分子抑制剂以及靶向ALPK1蛋白的小分子激活剂。其中ALPK1小分子激活剂的进度最快，于2023年11月获得美国FDA批准开展临床研究。
争议也是在这几年出现的。
2023年，炎明生物完成7亿人民币A轮融资，由国投创业领投，国资机构为主力。
“炎明生物在A轮投前的估值大概2亿美元，A轮投后估值达到3亿美元。当时炎明生物的管线都在临床前，按照市场化机构的估值，其他同类可比的公司几乎没有一家估值超过7亿人民币，我们觉得3亿人民币左右是比较合适的，意味着这轮估值可能有3-4倍的泡沫。”前述投资人称。
2024年，炎明生物在一条管线进入临床的情况下，继续A+轮融资，由北京国资运营集团旗下的顺禧基金领投。
一家药企在临床前的研发投入一般不超过1亿，炎明生物显然短期内用不了这么多钱，"如果这笔钱通过市场化机构进行合理配置，救10个创新药企都绰绰有余，也更有价值。"
其次，细胞焦亡是一个全新领域，从发现机理到证明其成药性，中间还有许多不确定性，研发风险非常之高。
许多情况类似的biotech也经历过资本热捧，不过他们的故事发生在泡沫最大的2020-2021年。
而在当下一个整体向下的环境之下，估值却反倒水涨船高，这更显得炎明生物得到的偏爱有些明显。
国资机构的偏爱从何来
市场化机构可以根据行业形势自行选择投或不投，投多少。但国资机构"不得不出手"，从去年11月至今，全国各地政府密集出台支持医药创新发展的政策意见。
一出手就是上亿人民币。“一家民营投资机构的MD(董事总经理)在医药领域能有几个亿的投资额度已经很开心了，国资机构MD一年的额度可能会达到30亿左右。"一位投资人表示。
投资额度太高也是一种压力。"如果在一个项目上只投几千万，一年得找多少个项目？所以国资投资人也很为难，他们恨不得单笔投出去3-5个亿，一次完成今年10%的任务。”
国资投资机构逐渐成为一级市场出资主力。2023年，国资背景投资机构在生物医药领域的活跃度显著，参与的投融资事件数量比2022年多出一倍。国资基金直接参与的医药健康投融资事件近400笔。
国资投资平台有三种，央企投资平台承担服务国家战略的任务，需要通过投资促进产业协同发展，引导产业发展方向。地方投资机构需要为地方创造稳定的税收和就业，同时避免亏本风险。险资更注重财务回报，要求比市场化机构低一些，但也要10%-12%的回报率。
从战略意义的角度，炎明生物同时得到了上述三种国资机构的认可。
在国新基金的宣传稿里：“投资炎明生物是国新基金落实国家战略、推进国有资本在战新产业布局的一个生动注脚。”
国资的投资不是补贴，它们也要求一定的收益回报，要防止国有资产流失的风险。问题是当投资在复杂的市场环境下，盈利指标也更难完成。如何达到"既要又要还要"的目的，对投资人来说是一个考验。
这就要看机构的考核要求。如果考核要求比较宽松，项目质量过得去，投资人相对放心一些。如果机构追责验收，项目风险又高，投资人就要想办法规避责任，保障项目和自身的安全。"安全是最重要的，回报率是次要的。"
最近国资机构的投资人过度的压力得到释放。多地引导基金纷纷出台政策，提及对子基金的免责容错机制。一些国资投资机构内部也在口头上承诺“松绑”，要求投资人正常履行风控义务，但对投资决策给予容错空间。
炎明生物是幸运的。在炎明7亿A轮融资前一个月，北京市东城区人民政府发布《东城区政府投资引导基金管理办法（征求意见稿）》，征求意见稿在第三十九条增加了尽职免责的详细情形。对于符合情况的失误，将不予追责，进一步放大包容度。
国资能“保送”到哪里
在当下的市场环境下，国资机构是biotech们最大的指望。
但是国资投资机构对是否公允定价，中间有没有利益输送审查严格。所以一般而言，国资机构不接老股。
而且据业内人士表示，国资投资机构在医药行业的单笔投资在收缩，2016-2021年，单笔投资3个亿到5个亿还是挺常见的，近几年的话虽然国资比较热，但是单笔投资减少到2亿到3亿之内。
地方政府基金出手多，但单笔投资比较少，在3000-8000万范围内。更重要的是，地方对产业落地需求越来越强烈，所以这笔钱也比较烫手。
国资只能保一时，不能保一世。
国资投资过的药企，估值有被抬高的可能，市场化资本很难接得住。在炎明生物最近的A+融资里，新入股的市场化资本只有两家。
虽然估值越抬越高，但药企总要走到IPO那一步，早晚要接受市场的考验。
到那时，最终受伤的只有药企，会出现二级市场估值倒挂，或者根本没法高价发行上不了市的情况。
而创新药在发展过程中，总归是靠资本而非营收来灌溉的。除非企业在支付能力有限的市场之下，真正通过史无前例的创新来趟出一条属于中国的biotech发展之路。
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