当前医药行业的基本面是，医保把鼓励创新纳入KPI，药企前端研究能力、临床开发效率、管线市场价值都有质的飞跃，唯有投融资环境越来越差，未盈利生物科技IPO几乎停摆，上市企业再融资空前收紧。
一二级市场生物科技普遍进入干烧状态，现金流状况正在考验所有人。
01
荣昌生物现金是如何消失的？
荣昌生物是一家令人困惑的公司，IPO两次，截至2023Q3现金储备（货币资金+交易性金融资产）仅剩7.9亿元。
荣昌生物上市前现金储备为0.4亿元（截至2020年8月31日）。荣昌生物在港沪两地上市，募资净额63亿元，其中2020年11月港股18A上市募资净额38亿元，2022年3月科创板上市募资净额25亿元。
3年间是如何烧掉约55亿元的？
2021年、2022年及2023年前三季度，荣昌生物研发投入分别为7.11亿元、9.82亿元、8.58亿元，合计25.51亿元。
药物发现效率以靶点确认到化合物筛选的周期为准，临床效率以患者入组速度为准，而医药行业研发费用合理性却没有统一透明的标准，也无从监管，海外临床更无法拆解资金去处。
2021年、2022年及2023年前三季度，荣昌生物销售费用分别为2.63亿元、4.41亿元、5.40亿元，合计12.44亿元。
商业化效率较低，2023H1商业化团队人效，荣昌生物约35万元，百济神州约190万元。2023H1荣昌生物销售队伍平均薪酬约18万元，而研发人员平均薪酬为16万元。荣昌生物2023年前三季度营收同比增长35.1%，销售费用同比增长94.4%，也就是说，业绩增长付出的代价高昂，产品竞争力不足，以高销售费用强行推动。
2021年、2022年及2023年前三季度，荣昌生物行政开支2.20亿元、2.73亿元、2.43亿元，合计7.36亿元。
2022年高管薪酬合计6154万元。
荣昌生物第二个问题是ADC技术平台陈旧。
首个国产ADC药物不过是me-worse，维迪西妥单抗（RC48）胃癌适应症临床数据平庸（ORR 18.1%，PFS 3.8个月，OS7.6个月），在第一三共ADC神药DS-8201挤压下，拓展前线治疗和新适应症的空间已不大。
维迪西妥单抗是对第二代ADC药物罗氏Kadcyla的改良，偶联方式采用半胱氨酸随机偶联，毒素为MMAE。使用随机偶联会产生具有不同DAR的ADC的异质混合物，影响ADC药物的均一性，导致疗效下降，而新一代ADC药物DS-8201采用定点偶联技术，提升ADC药物均一性，降低系统毒性。微管抑制剂MMAE抗癌谱较窄，对结直肠和胃肠道肿瘤活性较低，而DS-8201使用的DNA拓扑异构酶I抑制剂DXd更优秀，作用于整个细胞周期，对实体瘤也有治疗作用。DXd在血液中的半衰期显著缩短，有助于减少毒副作用产生；具有较高的膜穿透性，释放后可穿透至邻近肿瘤细胞，通过旁观者效应发挥杀伤作用。
荣昌生物后续ADC药物RC88、RC108作用机制与维迪西妥单抗类似，RC88、RC118仍然采用MMAE毒素。
维迪西妥单抗成为10亿级大单品的可能性没有了。
荣昌生物现金储备和ADC技术的问题，外行早已洞若观火了，而管理层凡事都不着急，市场也不着急，直到现金流问题大到不可回避，直到辉瑞首席肿瘤官在JPM大会上表态还想在中国收购新的ADC。
02
智飞生物应收账款+存货超过历年净利润总和
智飞生物的隐忧也大到不可回避。
“有一款截至目前国内最大的疫苗超级爆款产品（九价HPV疫苗），多年的利润全部转化为应收款和存货？这样的爆款都收不回来现金？”最近有人发出质疑。
智飞生物截至2023Q3应收账款286亿+存货104亿，合计390亿元，超过其历年净利润总和。智飞生物2010年上市以来净利润总和为330亿元，智飞生物2018年获得默沙东九价HPV疫苗内地独家代理权。
智飞生物2018年、2019年、2020年、2021年、2022年及2023年前三季度应收账款分别为20亿元、44亿元、66亿元、129亿元、206亿元、286亿元。
除2021年以外，其余年份应收账款增速均超过营收增速。
2023年前三季度，智飞生物营收同比增长41%，应收账款同比增长51%，存货同比增长29%，应收账款占总资产比例58%，应收账款+存货占总资产比例合计79%。
应收账款警戒线没有统一标准，但一般不应超过企业营收30%，2023年前三季度，智飞生物应收账款占营收73%。
赚取纸面财富是疫苗行业的普遍痛点，大部分流动资产都在存货和应收账款中体现，大部分净利润都躺别人账上。疫苗行业最终客户均为全国各地的区县疾控中心，存在款项支付审批环节较多、付款周期较长的特点，通常情况下疾控中心应收账款回收的风险较小，从疫苗预定到销售回款存在约4-6个月的账期。
但是，智飞生物应收账款已经相当于7个月营收，而且还在增多，相比之下，现金储备仅有29亿元。智飞生物应收账款基数毕竟过于庞大，坏账比例轻微的波动，也可能难以承受。
2023年前三季度，智飞生物信用减值损失5.68亿元，为上年同期2.2倍。
03
爱尔眼科头顶的商誉堰塞湖
爱尔眼科最大烦恼不是艾芬医生持续不断的爆料，而是高悬的商誉堰塞湖。
爱尔眼科2018年、2019年、2020年、2021年、2022年、2023年前三季度商誉分别为21亿元、26亿元、39亿元、43亿元、55亿元、59亿元。
爱尔眼科商誉大规模爆雷的可能性不大，但会成为拖累其成长的重负。并购扩张是爱尔眼科成长的永动机，而商誉是并购扩张的衍生品。2022年底拟收购26家医院部分股权，其中14家位于地级市，5家位于县级市，3家位于县城。2023年9月拟控股19家医疗机构，其中5家位于地级市，6家位于县级市，3家位于县城。本次收购多为溢价收购，以交易对价最高的昆明艾维、海南爱尔、杭州爱尔为例，截至2023年7月31日，3家企业的所有者权益分别为2916.06万元、3114.32万元、2081.2万元，而对应的交易对价则分别高达2.12亿元、0.95亿元、0.82亿元。
爱尔眼科主要扩张空间只剩下沉市场，但在消费不振、人口流失的趋势下，基层眼科医院只会扩大商誉堰塞湖。
2020年至2022年，爱尔眼科单家眼科医院的平均收入分别为0.82亿元、0.86亿元和0.75亿元，其中2021年、2022年的同比增速分别为4.88%、-12.79%。以量取胜的路越走越窄，永动机面临停摆。
自2023年6月以来，爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科携手一路南下。A股市场，可能有无缘无故的上涨，但基本没有无缘无故的下跌。
普瑞眼科预告2023Q4营收5.1-5.4亿元，同比增长75-86%，扣非亏损2500-5000万元，市场立即对此做出最悲观的反应。消费眼科业务（屈光、视光）增速明显慢于基础眼科业务（白内障），而基础眼科业务也将步消费眼科业务疲软之后尘，2022年积累的老年患者存量就医需求已经在2023上半年集中释放。
在眼科医院中，普瑞眼科增速最快，尚且如此，其他医院可能受到消费环境的影响更大。
灰犀牛可能长期都是地平线上的一个小黑点，但长期不等于永远。
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